El principio del fin de un «privilegio exorbitante»

El sistema monetario internacional basado en el dólar está en el origen de los actuales problemas de los bancos. La inflación y los elevados tipos de interés han mostrado sus inconsistencias. Crecen los acuerdos al margen del dólar en todo el mundo, aunque están lejos de crear un sistema alternativo

El 15 de agosto de 1971 EEUU decidió cortar el vínculo del dólar con el oro. A partir de ese momento comenzó a funcionar el actual sistema monetario anclado en el dólar y con tipos de cambios flotantes. La era que comenzó aquel día poco a poco está llegando a su fin. En ello influyen las decisiones que están tomando otros importantes actores internacionales, pero sobre todo el agotamiento del propio sistema.

Desde los acuerdos de Bretton Woods tras la Segunda Guerra Mundial hasta aquel momento, los bancos centrales habían mantenido un tipo de cambio fijo y cuando, como resultado del comercio, un país incurría en déficit con algún otro, los números rojos se saldaban transfiriendo oro al banco central correspondiente a razón de una onza por cada 35 dólares.

A partir de la decisión de EEUU, ese arreglo dejó de ser necesario, el dólar ocupó el lugar del oro y comenzó la era de los cambios flotantes de divisas. La teoría decía que si un país acumulaba un saldo comercial favorable su divisa se revalorizaría, lo que encarecería sus exportaciones y, a la larga, reduciría su saldo comercial hasta un nuevo equilibrio. De la misma forma, los países con déficits comerciales crónicos verían cómo su moneda se devaluaba, una pérdida de valor que les permitiría exportar más hasta alcanzar un nuevo equilibrio.

Esa era la lógica para todas las monedas, excepto para el dólar: al ser investido como reserva de valor internacional, el Gobierno de EEUU podría acumular tanto déficit como quisiera con el resto del mundo y saldarla emitiendo dólares, ya que la riqueza se atesoraba en la moneda estadounidense. La demanda de dólares solo podría caer en caso de catástrofe. Esa posición ha hecho que su divisa se haya convertido en el principal producto exportado por EEUU. El reverso es que Washington ha estado acumulando déficits comerciales con el resto del mundo durante los últimos 30 años, que en la actualidad suman una deuda total de alrededor de 18 billones de dólares.

El reverso de la decisión de investir el dólar como reserva de valor internacional es que Washington ha estado acumulando déficits comerciales con el resto del planeta en los últimos 30 años. 

El reciclaje de los dólares

El problema de este esquema es que cuando los poseedores de dólares fuera de EEUU los quieren gastar, en último término acaban usándolos para comprar activos en EEUU, ya sean viviendas, tierras o acciones empresariales, pero sobre todo bonos del Estado. De este modo, los dólares que EEUU gasta terminan volviendo a ser invertidos básicamente en deuda del Tesoro; esto es, terminan financiando el endeudamiento. Washington ha logrado intercambiar mercancías por papel como antes hicieron todos los poderosos en todas las épocas. Se ha convertido en una nación rentista que se financia con el ahorro del resto del mundo, dando forma a un modelo terriblemente injusto.

Este circuito en el que los exportadores de todo el mundo cobran en dólares pero tienen que pagar, por ejemplo, en euros les obliga a vender esos dólares para hacerse con euros. Para su banco esa operación supone, primero, pedir prestados esos dólares para que su cliente los pueda vender. Es por esa razón por la que los bancos extranjeros tienen en la actualidad préstamos en dólares que suman unos 18 billones. Un volumen muy elevado que es fuente de vulnerabilidades para el sistema bancario, ya que, en cuanto un banco tiene problemas, el resto enseguida le retira el crédito y lo empuja al abismo.

La otra parte del reciclaje es la compra de activos nominados en dólares (bonos del Tesoro) que generan un rendimiento que la gente quiere cobrar en su moneda para gastar en su propio país. Y aquí aparece otra de las claves. El inversor necesita asegurar esa inversión frente a los cambios en la cotización de las respectivas monedas. De nada le sirve, por ejemplo, que los bonos del Tesoro paguen un 5% de interés en dólares si al final, después de cambiar los dólares, tiene menos euros que al principio porque la cotización de la divisa de EEUU durante ese periodo ha caído un 10%. Y de asegurar esa inversión también se encargan los bancos.

Para ello organizan complejos sistemas de contratos derivados que han tenido un incremento espectacular en los últimos años. El Banco de Pagos Internacionales (BIS, en inglés) calculaba en 2018 que el valor nominal de esos contratos era del orden de 90 billones, un 50% más que en 2010. Y toda esta pirámide de derivados descansa también, de una u otra manera, sobre el balance de los bancos.

A diferencia de 2008, cuando los bancos tenían billones en préstamos dudosos, ahora no es la calidad del crédito lo que amenaza a la banca, sino el sistema organizado para financiar la extraordinaria deuda externa de EEUU.

Cualquier cambio en las cotizaciones del dólar obliga a hacer ajustes en los derivados, a contratar nuevos y a aportar nuevas garantías. Y esa exigencia de garantías puede obligar a los bancos a malvender otras inversiones, lo que en una situación inestable como la actual puede colocar en una situación muy comprometida a cualquier banco.

A diferencia de 2008, cuando los bancos tenían billones en préstamos dudosos, ahora no es la calidad del crédito lo que amenaza a la banca, sino el sistema organizado para financiar la extraordinaria deuda externa de EEUU. En el mencionado informe de 2018, el BIS ya advirtió de que los 14 billones de préstamos de dólares a corto plazo a bancos europeos y japoneses para cubrir el riesgo en el tipo de cambio eran una bomba de relojería.

Y la inflación ha desbaratado todas las previsiones. Al aumentar la incertidumbre también crece el precio de los derivados que se contratan para asegurar las inversiones. En muchos casos ese precio aumenta tanto que convierten la inversión que pretenden asegurar en no rentable. Por ello, es probable que la subida de tipos de la Reserva Federal sea una reacción, no para contener la inflación como acostumbran a decir, sino para volver a hacer atractivas las inversiones en dólares. El Gobierno de EEUU no puede permitir que el sistema de reciclaje de los dólares se caiga, porque compromete su posición internacional.

Precios récord del oro

Una buena razón para pensar que esa es la principal preocupación, y no tanto la inflación, es que en la actualidad el oro no desempeña ningún papel en el sistema monetario; sin embargo, sigue siendo una inversión-refugio en tiempos convulsos. Entre 2007 y 2021, el precio del oro ha seguido aproximadamente la misma senda que el de los bonos del Tesoro de EEUU corregido con la inflación. Sin embargo, a partir de 2022 el oro se ha despegado de esa referencia y ha empezado a subir con fuerza.

En la actualidad el oro no desempeña ningún papel en el sistema monetario; sin embargo, sigue siendo una inversión-refugio en tiempos convulsos.

En la Bolsa de Shanghai, por ejemplo, se están pagando hasta 30 dólares más por onza que en el mercado de Londres, lo que indica que hay una gran demanda de oro en China, tal vez por miedo a nuevas sanciones. El riesgo geopolítico no ha dejado de crecer con la tensión internacional. Paralelamente, la tenencia de bonos estadounidenses por parte de inversores chinos empezó a caer con el alza de tipos de interés y no ha dejado de hacerlo desde entonces, hasta situarse en mínimos de una década. Más que una venta masiva, lo más probable es que hayan dejado de comprarlos y, cuando amortizan los antiguos, se busquen inversiones alternativas como el oro.

Arreglos alternativos al dólar

Repartir los huevos en diferentes cestas no es algo que esté haciendo solo China. El alza de los tipos de interés del dólar que ha seguido a la inflación ha dejado a muchos países al borde de la bancarrota. Es el caso del Líbano, Sri Lanka o Zambia. Y la lira turca colapsó entre 2019 y 2021, el país perdió la financiación en dólares y euros, y se ha salvado gracias a la financiación comercial proporcionado por China.

Los países asiáticos también se alejan del dólar. Los estados de la ASEAN reunidos en Indonesia la última semana de marzo decidieron implementar un nuevo esquema de transacciones en moneda local (LCT) que amplía el anterior sistema de pago digital transfronterizo. Y el presidente indonesio, Joko Widodo, abogó por usar tarjetas de crédito emitidas por bancos locales y dejar gradualmente de usar sistemas de pago extranjeros.

La tensión geopolítica está multiplicando los acuerdos para que los intercambios de mercancías se cierren en monedas locales. Destaca el pacto entre China y Arabia Saudí para que el comercio bilateral se realice en sus respectivas divisas. Una decisión que debilita la vinculación del dólar con el petróleo, pero que por sí misma no termina con el dominio del billete verde en el mercado del petróleo.

Estos acuerdos facilitan enormemente el comercio bilateral entre los firmantes, sobre todo ahora que la financiación en dólares se ha encarecido, aunque están lejos de comprometer por sí solos la primacía del dólar.

Hacia otro sistema monetario

Todos estos ejemplos indican que el sistema de reserva del dólar se está debilitando por la presión exterior, pero también por sus propias limitaciones internas. Probablemente no se derrumbe de manera catastrófica, sino que se irá apagando cuando el balance de los bancos empiece a reducirse, el crédito se contraiga y los préstamos internacionales se restrinjan. De hecho, en la zona euro se está reduciendo de una manera bastante más rápida de lo esperado. Lo más probables es que la financiación en moneda local reemplace al crédito en dólares.

El sistema de reserva del dólar se está debilitando por la presión exterior, pero también por sus propias limitaciones internas. Probablemente no se derrumbe de manera catastrófica, sino que se irá apagando.

Los acuerdos bilaterales para el comercio en monedas locales es otro paso más en la desdolarización, pero en sí mismo no supone un sistema monetario internacional alternativo. Como decía un analista, es una forma «engorrosa» de sortear el sistema bancario del dólar estadounidense.

No obstante, a medida que pase el tiempo, estos arreglos alternativos se fortalecerán y otras monedas ocuparán el terreno perdido por el dólar. Una posible solución que se ha apuntado a menudo sería la creación de una cesta de varias monedas que funcionase como moneda reserva, en sustitución del dólar, pero a corto plazo es difícil que cuaje algo así. Entre otras cosas porque el yuan chino debería desempeñar un papel clave en ese esquema, algo que no está claro que entre, de momento, en los planes de los dirigentes chinos.

Además, las instituciones internacionales no suelen responder a un plan predeterminado, sino que suelen ir dibujándose en función de la correlación de fuerzas que se dé en cada coyuntura. En las actuales circunstancias, lo único cierto es el declive lento pero inexorable del sistema monetario basado en el dólar. El «privilegio exorbitante», como lo definió el entonces ministro de Finanzas de De Gaulle y futuro presidente francés, Valéry Giscard d’Estaing, está llegando a su fin.