Los planes de pensiones británicos han estado en el centro de la última crisis de la libra esterlina. Todo parece indicar que no han sido meros paganos de las malas decisiones del breve Gobierno de Liz Truss y que sus gestores tienen también importantes responsabilidades, así como los organismos reguladores. Y el papel del Banco de Inglaterra no ha sido menor.

Los planes de pensiones que se han vendido como la garantía para tener una jubilación digna no son, en realidad, más que un tipo de activo financiero más que sirve para que los gestores de fondos cobren suculentas comisiones por una actividad que es, a menudo, bastante poco profesional, tal y como la crisis de la libra esterlina ha puesto en evidencia.

De la deuda pública a los derivados

A principios del siglo XXI, algunos fondos de pensiones británicos, como el de la farmacéutica Boots y la librería WHSmith, adoptaron un esquema de inversión que consistía en dejar de lado las acciones y la Bolsa para centrarse en comprar deuda pública, bonos del Estado. El valor de estos activos es mucho más estable y, por tanto, es una inversión con menos beneficios pero también con menos riesgo. Pronto la mayoría de los fondos de pensiones optaron por ese cuadro inversor.

Para evitar el riesgo de la Bolsa, los fondos de pensiones invirtieron en bonos del Estado. Su gestión, sin embargo, ha corrido a cuenta de fondos buitre

Una vez instalados en el nuevo esquema aparecieron los administradores de activos, los fondos de cobertura, fondos buitre como BlackRock o Insight Investment, que ofrecieron a los fondos de pensiones una nueva vía que denominaron Estrategia de Inversión Impulsada por Obligaciones (Liability-Driven Investment strategy o LDI). El fundamento es bastante simple: el rendimiento de la mayoría de esos fondos de pensiones está predefinido de antemano, se determina al contratar el plan de pensiones, por lo que no resulta difícil calcular todos los pagos futuros que cada fondo de pensiones tiene comprometido en cada momento. A partir de esa cantidad se puede determinar el valor actual de todos esos pagos futuros y los administradores de los fondos buitre ofrecieron contratos derivados que cubrían ese valor.

¿Cuál es la ventaja de este esquema? Los derivados permiten alcanzar una cobertura muy amplia con una inversión muy pequeña. El uso de derivados financieros permitía a los fondos de pensiones cubrir alrededor del 75% de sus activos, aportando únicamente el 25% del capital. De este modo, los fondos podían canalizar el dinero sobrante hacia otro tipo de actividades especulativas de mayor rendimiento y mayor riesgo, como la compra de acciones o el crédito privado. En una década, los fondos buitre lograron que se cuadruplicaran los activos gestionados mediante el esquema LDI, alcanzando en 2021 los 1,6 billones de libras esterlinas.

Con este esquema todos ganaban. Para los fondos de capital es un negocio con poco margen que se compensa con los enormes volúmenes que se manejan. A los fondos de pensiones les permite liberar recursos para otro tipo de negocios especulativos como las acciones. De forma que lo que empezó como una estrategia para evitar el riesgo de la inversión en Bolsa ha terminado liberando dinero para invertir en acciones. Por otra parte, parece que nadie se quería dar cuenta de que en una operación en la que el 25% del dinero cubre el 75% del capital es, en realidad, un préstamo de dinero camuflado como un derivado. En consecuencia, la compra de esos sofisticados instrumentos financieros, en vez de ser una estrategia que minimizaba el riesgo, en realidad lo amplificaba.

La crisis del minipresupuesto

Y eso se hizo patente cuando Kwasi Kwarteng presentó el minipresupuesto que preveía un importante aumento de la deuda pública. Los especuladores empezaron a apostar contra los bonos británicos, que eran la base de todos los contratos derivados que habían hecho los fondos de pensiones con ayuda de los fondos buitre. Cuando los tipos de interés empezaron a subir, y el precio de los bonos a caer –la relación siempre es inversa en la deuda pública–, las cámaras de compensación donde se negocian los derivados comenzaron a pedir a los fondos de pensiones que cubrieran las posibles pérdidas con efectivo. Como muchos fondos no lograron reunir suficiente dinero, los acreedores empezaron a liquidar esos derivados, una decisión que tiene el mismo efecto que si vendieran bonos británicos, aumentaba la oferta y añadía presión a la baja al precio de la deuda, agudizando todavía más la caída de su cotización; o la subida del tipo de interés, como se prefiera.

Lo ocurrido con la libra y los fondos de pensiones lleva a preguntarse para qué sirven realmente todos estos organismos reguladores incapaces de mantener la estabilidad financiera

Finalmente, la intervención del Banco de Inglaterra (BoE) comprando bonos del Estado consiguió mantener la cotización y aligerar la presión sobre los fondos de pensiones. Sin embargo, la semana pasada el BoE instó a los fondos a que pusieran orden en sus inversiones porque iba a dejar de comprar bonos, lo que provocó una nueva caída de la cotización que se ha resuelto, una vez más, con la compra por parte del BoE de bonos. Podía haber intervenido al primer síntoma de tensión, pero no lo hizo; además, ha seguido incidiendo en el mismo error, con lo que su credibilidad también ha salido bastante deteriorada de la crisis.

La gestión y regulación de los fondos de pensiones

En este contexto aparecen varias cuestiones que resultan sorprendentes. En primer lugar, llama la atención, que a pesar de que se lleva hablando del aumento de los tipos de interés todo el año, los gestores de esos fondos no tomaran medidas para cubrir esa eventualidad. Algunos incluso aumentaron su exposición. A principios de este año, por ejemplo, el fondo de pensiones más grande de Gran Bretaña, Universities Superannuation Scheme, vinculó en parte la decisión de aumentar la exposición a LDI a la «clara posibilidad de nuevas caídas en las tasas de interés reales del Reino Unido», contra las cuales necesitaba proteger su cartera de 90 mil millones de libras. Desde luego, a la luz de declaraciones como esa no parece que muchos gestores hayan estado a la altura de las circunstancias al asumir nuevos riesgos cuando ya se anunciaba el cambio.

Tampoco han estado a la altura los reguladores que han visto con buenos ojos esa estrategia de los fondos de pensiones. La razón es que con tipos de interés bajos, los fondos de pensiones deben mantener más dinero para los pagos futuros, por lo que los derivados, que ahorran efectivo, fueron vistos con buenos ojos por las empresas y los reguladores institucionales, sin comprender las consecuencias que traería un cambio de tendencia. De hecho, la entidad gubernamental que regula las pensiones (The Pensions Regulator, TPR) lleva tiempo alentando la utilización de este tipo de esquemas. Si bien es cierto que esta última semana el director ejecutivo de TPR, Charles Counsell, hizo pública una declaración en la que señalaba que había «alertado constantemente a los fideicomisarios sobre el riesgo de liquidez». Después de visto...

Algo similar ocurre con el Banco de Inglaterra (BoE). Hace unos días, el vicegobernador del BoE, Jon Cunliffe, señaló que el Comité de Política Financiera del BoE apuntó la necesidad de monitorear los riesgos en torno al uso del apalancamiento de los fondos LDI en 2018. Al parecer hubo más advertencias este año, cuando los tipos empezaron a crecer, sin embargo, visto lo ocurrido, nadie tomo cartas en el asunto. En cualquier caso, resulta llamativo que, conociendo la delicada situación de los fondos de pensiones, el BoE volviera a insistir en dejar de comprar bonos.

Todas estas cuestiones llevan a preguntarse para qué sirven realmente todos estos organismos reguladores si son incapaces de atajar ningún problema relacionado con la estabilidad financiera. Como ocurrió con los CDS en la anterior crisis, en la práctica se limitan a dar el visto bueno a las majaderías que les presentan los fondos buitre sin pensar en las consecuencias.

El problema es que el poder reside cada vez menos en los gobiernos y en los reguladores. Son los fondos de cobertura los que dominan las finanzas internacionales y están en condiciones de acorralar a cualquier gobierno. Hace unos pocos días, en una carta dirigida a los parlamentarios, Jon Cunliffe, vicegobernador del Banco de Inglaterra, decía que la crisis de los fondos de pensiones «subraya la necesidad» de una regulación internacional de las entidades no bancarias. Veremos en qué se sustancia la propuesta.

Mientras tanto, el director ejecutivo del Consejo Mundial de Pensiones, Nicolas J. Firzli, dijo hace unos días que «la denominada crisis LDI en Gran Bretaña es solo un síntoma de un malestar mucho mayor». Así las cosas, a la delicada coyuntura económica actual habrá que añadir la latente inestabilidad financiera. Todo son buenas noticias.